隨著城投公益性業(yè)務收縮，文旅產業(yè)（或板塊）成為城投產業(yè)化轉型方向之一。文旅類城投以市場化為導向，以優(yōu)質旅游資源開發(fā)經營為基礎，既打造文旅資源公共產品，帶動區(qū)域經濟轉型，還直面旅游市場的激烈競爭與風險。

　　按照wind行業(yè)、發(fā)行人主營業(yè)務和企業(yè)屬性進行篩選，截止2019年5月，文旅類地方國企（包括城投）有存續(xù)債券的發(fā)行主體共85家，相關存量債券共307只，存量債券規(guī)模1840億元，其中，城投主體（wind標準）有45家，占比53%，地方一般國企有40家，占比47%。從個券估值收益率看，個券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值個券占比達31%。

　　近年來文旅投資行業(yè)保持快速增長，17年全國旅游投資達1.5萬億，同比16%，遠高于第三產業(yè)和固定資產投資增速。從資金投向看，除旅游景區(qū)外，生態(tài)、文化、養(yǎng)老、休閑方向，景區(qū)配套、主題樂園方向、基礎設施和旅游交通等方向也是資金投向的重點。

　　文旅投資行業(yè)風險特征：1）投資規(guī)模大、周期長、回報慢，同質化競爭激烈，市場需求變化快；2）受當地交通條件制約，尤其高速公路和高鐵便利性；3）門票收入需要地方政府返還，具有一定不確定性；4）要求更高的商業(yè)運營、營銷策劃等專業(yè)能力，面臨更高市場風險；5）細分子行業(yè)利潤率差異巨大。

　　目前文旅類地方國企主體中，有5A級景點的企業(yè)有36家，有4A級的有24家，以占比多，浙江、陜西、四川、重慶也排名居前。部分企業(yè)在文旅板塊待投資壓力較大，或利潤總額對政府補貼依賴性很高，需關注相關風險。

　　按照wind行業(yè)、發(fā)行人主營業(yè)務和企業(yè)屬性進行篩選，截止2019年5月，文旅類地方國企（包括城投）有存續(xù)債券的發(fā)行主體共85家，相關存量債券共307只，存量債券規(guī)模1840億元。

　　從債券類型看，一般中票規(guī)模占比，達33.2%，共有87只573.7億；其次為私募債（55只387.5億）和企業(yè)債（45只332.3億），占比分別為22.4%和19.2%，此外短融和超短融、定向工具、一般債各占9.1%、10.1%和5.7%，合計規(guī)模431億。

　　從評級分布看，在主體評級上，AA、AA+級主體各有52個和12個，分別占比61.2%和14.1%；AAA和AA-級主體各有4個，各占4.7%；無評級主體10個。在債項評級上，AA級占到35%，AA+和AAA各占17%和14%，無評級個券占到30%。

　　從企業(yè)屬性看，城投主體（wind標準）有45家，占比53%，地方一般國企有40家，占比47%；從城投行政級別看，省級、地級市和縣級平臺主體數量分別占到13%、64%和22%，個券數量占到19%、70%和12%。從大股東性質看，全部85家發(fā)債主體中，當地國資委（國資局或國資管理中心等）占到44.7%，當地國企（城投、國資運營等）占到24.7%，當地人民政府、財政局或管委會占到18%左右。

　　從區(qū)域分布看，、浙江、陜西發(fā)債主體數量較多，分別為19個、10個和8個，合計占比43.5%，此外，重慶、山東、湖南、四川發(fā)債企業(yè)數量也在5個以上。

　　從期限和收益率看，存量債券剩余期限在1-3年占比為41%，其次是3-5年占28%、1年以下占21%，而5年以上僅占10%。從個券估值收益率看，個券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值個券占比達31%。

　　從 2014 年至今發(fā)行規(guī)�？�，2016年發(fā)行規(guī)模，為 477億元，發(fā)行共63支。

　　以37只5年期AA級中票和企業(yè)債為樣本，與同期限中債中短期票據曲線%文旅類國企個券超額利差在 50BP 以上。

　　2018 年，有1家文旅類地方國企評級遭下調，為海航酒店控股集團有限，中證鵬元將主體信用評級下調至A+,評級展望為負面，調整理由主要為預期酒店業(yè)務收入下滑、有息債務規(guī)模大幅增長和關聯方擔保規(guī)模大等。

　　文旅產業(yè)是指與人的休閑生活、文化、體驗需求（物質和精神）密切相關的領域，主要以旅游業(yè)、娛樂業(yè)、服務業(yè)和文化產業(yè)為核心形成的經濟業(yè)態(tài)系統。旅游業(yè)是全球的產業(yè)和發(fā)展快的新興行業(yè)之一，被稱為“無煙產業(yè)”和“永遠的朝陽產業(yè)”。

　　截至2018年末，全國國內旅游55.39億人次，入境游1.41億人次，旅游收入5.13萬億元，同比增長10.76%和12.3%。其中，城鎮(zhèn)居民花費4.26萬億元，增長13.1%；農村居民花費0.87萬億元，增長8.8%。鎮(zhèn)江注冊城鎮(zhèn)居民占旅游總人數的74.36%，農村居民人數占旅游總人數的25.64%。隨著人均GDP和可支配收入的持續(xù)增長，旅游消費逐步成為我國一大消費熱點。18年全國旅游業(yè)對GDP綜合貢獻為9.94萬億元，占GDP總量的11.04%，旅游直接和間接就業(yè)7991萬人，占全國就業(yè)人口的10.3%。

　　近年來全國旅游行業(yè)投資保持快速增長，2017年全國旅游投資達1.5萬億，同比增長16%，遠高于第三產業(yè)和固定資產投資增速。從投向來看，旅游景區(qū)項目占比，占全部旅游投資超過50%。從投資主體看，旅游投資以民營為主，占比接近60%，政府投資和國企投資占比分別僅20%和15%左右。從投資區(qū)域看，民企相對偏好東部、大型文旅項目，而政府和國企近年來投資上“一路向西”成為新趨勢。

　　從旅游行業(yè)投融資資金來源看，除全國旅游直投外，旅游PPP模式、各類資金信托、文旅基金、ABS等各類債券融資等也是重要資金來源。從資金投向看，除以旅游產業(yè)為主體外，生態(tài)、文化、養(yǎng)老、休閑方向，景區(qū)配套、主題樂園方向、基礎設施和旅游交通等方向也是資金投向的重點。

　　根據新旅界發(fā)布的《2018中國文旅產業(yè)投融資研究報告》，2018年通過媒體渠道和企業(yè)公開信息追蹤到全行業(yè)投融資事件296起，統計到已披露的投融資總金額為13741.97億元（不含未公開的投融資事件及金額，以及事件公開但投融資金額未透漏情況。投資金額中，數百萬元按300萬元統計，百萬元按100萬元統計，美元兌人民幣按全年平均6.6:1的匯率換算。）其報告統計到的投融資事件和投融資金額主要是民間資本投資，如果再加上政府財政投資以及未統計到的部分國有企業(yè)投資，終統計數據大于報告的統計數據。

　　2018年國家大力支持鄉(xiāng)村旅游和特色小鎮(zhèn)的建設，還對文旅項目提供財政、土地、金融支持，而這也較為明顯地體現在2018年文旅行業(yè)的投資業(yè)態(tài)分布中。從投融資事件數量來看，16個二級細分業(yè)態(tài)中，投融資事件數量多的是目的地資源端的文旅特色小鎮(zhèn)和文旅綜合體項目，兩者相加為129起，占全部投融資數量的43.6%。其次，產業(yè)服務端的產業(yè)運營管理、其他產業(yè)服務和智慧旅游類項目投資熱度相對較高，投融資事件達到26起、17起和16起。文旅項目建成后，持續(xù)運營管理是保證投入產出的關鍵。資本對這一領域也在持續(xù)關注。

　　從投融資金額來看，目的地資源端重資產項目投資占據了總金額的絕大部分，其中文旅特色小鎮(zhèn)和文旅綜合體投資體量，兩者投資規(guī)模合計達到12714.99億元，占總金額的比例為92.53%。

　　除目的地資源端的重資產投資之外，輕資產類產業(yè)服務端的投融資規(guī)模相對較大，4個細分領域投融資總額一共158.88億元，其中產業(yè)運營管理和其他產業(yè)服務占絕大部分。而分銷渠道端全年投資規(guī)模僅為107.77億元。

　　在旅游投資資金流向上，景區(qū)、主題公園和特色小鎮(zhèn)位列投資總量前三。其中，景區(qū)類投資占比，相對于人文景區(qū)，自然景區(qū)（山岳）的資源稟賦更受到投資機構青睞，有關這類資源的爭奪正變得激烈。除了迪士尼落地外，國外多家主題公園也在積極布局中國市場，三亞市政府與山水文園投資集團進行了簽約，而山水文園投資集團是美國六旗主題樂園在中國的合作伙伴，六旗主題樂園是與迪士尼和環(huán)球影城并稱“全球三大主題樂園”的一個著名旅游IP。國內主題公園方面，華強方特、海昌海洋公園紛紛在二線城市進行落點布局。

　　文旅投資類行業(yè)與一般城市基建、片區(qū)開發(fā)等行業(yè)相比較，具有很多的特征，在經營和財務狀況方面也存在一定差異。我們將文旅投資行業(yè)的風險特征總結歸納如下：

　　1）相比城市基建開發(fā)的區(qū)域專營性，旅游行業(yè)是各行業(yè)中競爭激烈的行業(yè)之一，不僅投資規(guī)模大、周期長、回報慢，還面臨消費者需求和市場熱點的快速變化，因此，新景區(qū)、中小景區(qū)往往面臨同質化競爭激烈、核心優(yōu)勢不突出、營銷困難、變現能力較弱等問題。事實上，全國5A級風景旅游區(qū)253家，4A級2000家，3A級3000家，還有省級風景區(qū)、公園，以及上萬家鄉(xiāng)村旅游景區(qū)，景區(qū)客流和收入的“頭部集中”趨勢非常顯著。

　　2）文旅投資的效益，一定程度受當地交通影響較大。文旅投資三要素，即資源、客源和交通，與當地高速公路、高鐵、機場等交通基建的完善性密切相關，尤其是高速公路和高鐵到達的便利性。

　　3）門票收入需要地方政府返還，具有一定不確定性。景區(qū)資源的所有權屬于地方政府，景區(qū)、地方性景區(qū)的門票收入需先上繳國家財政和地方財政后再進行返還支配，對企業(yè)而言，這一收入返還在金額、時間上均有一定不確定性，難以成為穩(wěn)定現金流來源。

　　5）文旅子行業(yè)利潤率差異巨大。投資企業(yè)要么有壟斷資源（優(yōu)質風景區(qū)），要么有品牌優(yōu)勢（如宋城等）。一般越接近上游的景區(qū)門票、交通、旅游演藝利潤率較高，而靠近下游的餐飲、旅行社、旅游購物等利潤率越低，文旅企業(yè)的資源稟賦、項目區(qū)位、投向領域、品牌等差距可決定產品成敗。

　　與一般承擔基建和土地整理類傳統城投企業(yè)相比，從事文旅投資、經營業(yè)務更容易被劃分為經營性業(yè)務，似乎與地方政府信用、業(yè)務與資金往來、資本注入和政府補貼等關聯較弱，城投屬性偏低，更易被劃入產業(yè)類主體。

　　但在85家文旅類地方國企發(fā)債主體中，也有45家被劃分為城投主體，我們認為，其劃分依據可能有兩點：1）從事公益性項目，文旅類業(yè)務只占一部分主業(yè)；2）不從事任何公益性項目，但從事準公益性業(yè)務，且經營指標滿足：自身現金流無法完全覆蓋債務本息、且較為依賴地方政府財政性補貼的主體，也會被劃分為城投主體。

　　旅游行業(yè)是競爭為激烈的行業(yè)之一，景區(qū)位于產業(yè)鏈的核心位置，景區(qū)門票收入對于企業(yè)而言，仍是毛利率主要的盈利來源。截止2018年，全國景區(qū)景點有3萬多個，鎮(zhèn)江注冊其中A級景區(qū)10806個，包括5A級259個、4A級3272個，世界遺產52項，全域旅游示范區(qū)創(chuàng)建單位506個、紅色經典旅游景區(qū)300個，旅游度假區(qū)30個。

　　從66家披露景區(qū)景點和景區(qū)評級的文旅類地方國企主體看，包含5A級景點的主體數量有36個，含有4A級景點的有24個，多數企業(yè)具有一定的景區(qū)資源優(yōu)勢。從區(qū)域分布看，以省占比多，浙江、陜西、四川、重慶等也排名居前。這些擁有5A、4A等優(yōu)質景區(qū)資源的，景區(qū)開發(fā)相對成熟、門票收入較為穩(wěn)定，市場化屬性高，以經營性業(yè)務和現金流為主，大部分主體已不再承擔政府投融資開發(fā)職能，應定位為地方產業(yè)類國企進行投資。

　　部分文旅類企業(yè)面臨較大的景區(qū)投資壓力，景區(qū)投資往往項目規(guī)模大、投資回報率偏低，面臨較大融資壓力，我們統計了部分主體對景區(qū)投資的在建項目規(guī)模、待投資規(guī)模和資產占比，可以看到，蘇州高新600736)旅游產業(yè)集團、江西龍虎山旅游集團、峨眉山樂山大佛旅游集團、鳳凰銘城建投等企業(yè)，文旅板塊待投資規(guī)模占總資產比在30%以上，面臨一定景區(qū)開發(fā)投資壓力。

　　除單純景區(qū)投資外，部分主體還從事“景區(qū)+地產”的復合型投資，打造度假區(qū)、景區(qū)住宅等，我們統計了部分文旅類地方國企主體的在建項目總投資規(guī)模、待投資額及占比，可以看到，山東海洋文旅集團、武漢旅游投資集團、鎮(zhèn)江文旅產業(yè)集團等，在建項目待投資額占總資產比在40%以上，面臨的總投資壓力相對較大。

　　對于部分文旅類城投企業(yè)，營收主要來源仍主要以景區(qū)建設、景區(qū)交通等基礎設施代建收入為主，由地方政府或管委會等進行回購，而酒店運營和景區(qū)管理等經營性收入占比相對較。此外，還有部分城投以“文旅+地產”為主要投資方向，在主業(yè)收入中，房地產銷售或租賃收入占比也相對可觀。

　　從利潤總額對政府補貼的依賴程度看，在有統計數據的60個樣本中，（其它收益+營業(yè)外收入）/利潤總額中位數為48.8%，該比率低于50%的主體有26家，占比43.3%；該指標高于70%的發(fā)行人有23家（其中有15家超過），占比38%，此外，還有龍城旅游控股集團、鎮(zhèn)江注冊重慶旅游投資集團等5家主體的補貼收入未能彌補主業(yè)虧損金額，表現出利潤對政府補貼的依賴度大，這兩類主體合計占比達46.7%。

　　文旅企業(yè)高投資往往意味著高負債壓力，從負債水平看，81個發(fā)行人資產負債率中位數為53.41%，整體負債水平一般。資產負債率處于30-50%的發(fā)行人數量多（30家），其次為50-60%的發(fā)行數量次高（25家），超過75%的企業(yè)有5家，為陜西旅游集團延安文化旅游產業(yè)投資有限，達81%。

　　從短期負債和流動性壓力看，我們結合貨幣資金/短債比例低于25%、且凈短期負債（短期有息負債-貨幣資金）大于20億的主體，分別是寧波海城、湘投集團和興市投資，短期負債壓力值得關注。

　　國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
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